Ethena в партнёрстве с кредитным брокером FalconX запустили институциональный кредитный фонд объёмом $1 млрд. Инструмент предназначен для работы с активами, которые обеспечивают стейблкоин USDe — речь идёт о разнообразном портфеле включающем криптовалюты и традиционные активы. Фонд будет предоставлять эти активы институциональным клиентам в виде переокупленных (over-collateralized) кредитов, то есть заёмщики должны внести подтверждение в размере больше чем сумма полученного займа.
До этого основной источник дохода Ethena составляли криптовалютные спреды (funding rates и дельта-нейтральные позиции), которые генерируют относительно стабильные доходы независимо от направления рынка. Это классический для крипто-финтеха подход: вместо того чтобы ставить на рост или падение, платформа зарабатывает на разнице между спотом и фьючерсами. Однако когда активов становится больше, чем спредов на рынке — проблема. Новая модель с кредитованием решает именно это: включая тот же портфель активов можно выжать дополнительный доход через процентные ставки по займам.
Для Ethena это стратегический ход, потому что стейблкоины, обеспеченные активами, зарабатывают прежде всего на эффективности использования этого обеспечения. Чем больше активов сидит без дела, тем ниже доходность протокола, а значит слабее стимул для депозитантов держать USDe вместо конкурирующих стейблкоинов (те же Curve's crvUSD, MakerDAO's DAI). Кредитный фонд позволяет получить добавочный слой дохода с того же резерва.
Переокупленная структура важна не просто так. Институциональные инвесторы требуют защиты от дефолта контрагента, и при условии что заёмщик внесёт депозит превышающий размер кредита, риск для фонда снижается существенно. FalconX как партнёр привносит опыт работы с институциональными клиентами и управление кредитным риском — их основной бизнес это именно бронирование и исполнение крупных блокчейн-транзакций для крупных игроков.
На практике это означает, что цена вопроса для Ethena была не столько в технологии, сколько в доступе к инвесторам и управлении кредитным процессом. FalconX это обеспечивает, Ethena поставляет активы и управляет стейблкоином. Дивергенция моделей дохода между крипто-стейблкоинами усиливается: каждый проект ищет свой микс из спредов, кредитования, выплат вкладчикам и комиссий.
Для российского бизнеса модель может быть интересна в контексте собственных стейблкоинов или tokenized assets на блокчейне. Если компания выпускает стейбл обеспеченный активами (например на Signum/SIGNA), то кредитный фонд против этих активов — это один из способов монетизировать резерв без излишних рисков. Схема работает и для управления кассой компании: часть средств можно держать в стейбле (низкий риск), а часть резерва использовать через институциональный кредит под переокупленный залог, генерируя дополнительный доход. В России это особенно релевантно для финтех-компаний, которые работают с корпоративными платежами и кассой.
Главное, чему стоит уделить внимание: успех такого фонда зависит от того, насколько заёмщики захотят брать кредиты под преколлатерализованные условия. На бычьем рынке, когда активы растут в цене, это выглядит дорого. На медвежьем, когда нужна ликвидность и нет других вариантов, спрос растёт. Фонд в $1 млрд — это не огромный объём по институциональным меркам, скорее пилот для проверки спроса. Если будет работать, размер будет расти; если нет, Ethena просто вернётся к основному бизнесу спредов.